I siste nummer av Kommunal Økonomi har vi skrevet en artikkel om avkastningsmål for kommuner. Artikkelen kan i sin helhet lastes ned nederst på siden.
Ved utgangen av 2023 hadde kommunal sektor 170 milliarder kroner i plassering (Kostra). Det meste av dette er plassert som kortsiktig likviditet i bankinnskudd, men en del kommuner har også langsiktige plasseringer i rentepapirer og aksjer. Kommuneloven setter krav til at kommunens midler skal forvalte sine midler på en økonomisk fornuftig måte, og at kommunestyret fastsetter hvilke avkastningsmål som skal gjelde for kommunens forvaltning av midlene. Men hvilket avkastningsmål skal kommunen sette? Artikkelens første del gjør rede for hvorfor kommuner er pålagt et avkastningsmål, mens artikkelen i andre del gir innspill til utforming av avkastningsmål for korte og lange plasseringer.
Hvorfor stiller kommuneloven krav til avkastning?
Utover 1990-tallet økte finansaktivitet innenfor kommunesektoren, blant annet som følge av at mange kommuner solgte sine andeler i kraftverk og fikk penger på bok som de ønsket å plassere. Kommuneloven den gang hadde få regler som regulerte kommunenes finansforvaltning, og kommunene sto helt fritt til å velge plasseringsform uten hensyn til risiko. Kommunaldepartementet så derfor et behov for å innføre lovbestemmelser for å møte en utvikling der kommunene i stadig større grad valgte andre plasseringsformer enn de tradisjonelle bankinnskuddene. For 25 år siden fikk vi dermed den første lovbestemmelsen i kommuneloven om finansforvaltning i kommuner som sa at «Kommuner og fylkeskommuner skal forvalte sine midler slik at tilfredsstillende avkastning kan oppnås, uten at det innebærer vesentlig finansiell risiko».
Krav om tilfredsstillende avkastning
Hensikten med bestemmelsen om tilfredsstillende avkastning, var å markere kommunenes ansvar for å forvalte sine midler på en økonomisk fornuftig måte, der avkastning på kommunenes midler er et bidrag til den kommunale økonomien.
«I påvente av at midlene settes inn i konkrete tiltak vil det være et mål at midlene forvaltes slik at de over tid bidrar til en best mulig velferd for kommunens innbyggere. Dette krever at midlene gir en tilfredsstillende avkastning inntil de anvendes på konkrete tiltak». OT.PRP 43 (1999-2000)
Det var kommunestyret selv som innenfor rammene av en forsvarlig forvaltning måtte avgjøre hva som ville være en tilfredsstillende avkastning for kommunen, under forutsetning at det ikke utgjorde vesentlig finansiell risiko. Det var dermed innenfor kommunens frie skjønn å avgjøre om midlene skulle plasseres risikofritt med lav forventet avkastning eller til en høyere risiko med høyere forventet avkastning. Spørsmålet om hva som er tilfredsstillende avkastning kunne derfor ikke være grunnlag for en lovlighetskontroll, i motsetning til spørsmålet om det forelå vesentlig finansiell risiko.
Fra tilfredsstillende avkastning til avkastningsmål
Ved revideringen av dagens kommunelov kom departementet fram til at kravet om å oppnå tilfredsstillende avkastning bar preg av å være en symbolbestemmelse. Departementet foreslo i stedet et krav om at finansreglementet skal inneholde bestemmelser om hvilke avkastningsmål som finansforvaltningen skal innrette seg mot, men uten at dette er formulert som et rettslig avkastningskrav.
I kommunelovens § 14-13 er det nå et krav om at finansreglementet skal inneholde bestemmelser om hvilke avkastningsmål som skal ligge til grunn for finansforvaltningen. I forskrift om garantier og finans- og gjeldsforvaltning i kommuner og fylkeskommuner (finansforskriften) § 6, fremgår det at finansreglement skal inneholde avkastningsmål både for midler som skal forvaltes med lav risiko og høy likviditet (kortsiktige midler), og midler som skal forvaltes med lang tidshorisont (langsiktige midler).
Det kan ikke fastsettes avkastningsmål som medfører en forvaltning i strid med kommunelovens krav om at det ikke kan tas vesentlig finansiell risiko. Det er en klar sammenheng mellom avkastning og risiko: Jo høyere forventet avkastning, desto høyere risiko må man være villig til å ta. Det vil si at et høyt avkastningsmål vil kunne innebære at kommunen må ta så høy risiko at den kan komme i brudd med kravet til vesentlig finansiell risiko.
Kommunestyret må selv fastsette hvilke avkastningsmål som finansforvaltningen skal innrette seg mot, innenfor lovens rammer. Kommuneloven krever ikke at det skal søkes høyest mulig avkastning, og kommunen kan fritt avgjøre at hele forvaltningsporteføljen skal forvaltes med lav finansiell risiko, med sikte på en mer nøktern, men stabil avkastning.
Kommunedirektøren skal også rapportere jevnlig til kommunestyret (minst tre ganger i året) på oppnådd avkastning sammenholdt med de avkastningsmål som er satt i finansreglementet jf. finansforskriftens § 8.
Utforming av avkastningsmål
I og med at det ikke er et eksplisitt krav knyttet til utforming av avkastningsmål finnes det mange varianter av dette i kommunenes finansreglement. En del kommuner knytter det opp mot kommunens innskuddsvilkår i bank, andre benytter relevante referanseindekser på aktiva eller knytter det opp mot rentenivået på lånegjelden. Vi vil i fortsettelsen av denne artikkelen komme med noen anbefalinger til hvordan man kan utforme avkastningsmål, både for plassering av kortsiktige og langsiktige midler.
Noen generelle anbefalinger til å utforme et avkastningsmål
Renter påvirker prisingen (avkastningen) av de fleste finansielle aktiva som handles i finansmarkedet. Utgangspunktet for investeringer er ofte en risikofri rente, som er en plassering som er svært lite utsatt for verdiendringer, og som vanligvis gir beskjeden avkastning. Ønsker man høyere avkastning må man eksponere seg for risiko, for å oppnå en risikopremie (meravkastning utover risikofri rente). En plassering i aksjemarkedet gir for eksempel en høyere forventet meravkastning enn bankinnskudd.
Figuren nedenfor viser akkumulert avkastning siste 20 år for bankinnskudd (3 mnd. Nibor) og aksjemarkedet i Norge (OSEBX) og USA (S&P 500). Sammenhengen mellom avkastning og risiko har uten tvil vært gjeldende i denne perioden hvor bankinnskudd har gitt en gjennomsnittlig årlig avkastning på 2,5 %, mens aksjemarkedet har gitt en avkastning på 9,6 % i Norge og 8,5 % i USA (årlig gjennomsnitt).
Kilde: BCM/Infront
Veilederen til finansforskriften sier at finansreglementet bør ha en langsiktig tidshorisont og være robust mot svingninger i finansmarkedet. Kommunen bør derfor være forsiktige med å bruke absolutte tall som avkastningsmål siden disse kan gå ut på dato. I tiåret fram til 2022 lå styringsrenten på 2 prosent eller lavere, mens den nå ligger på 4,5 prosent. Et avkastningsmål på kortsiktige plasseringer på for eksempel 2 prosent ville vært urealistisk lavt i dagens marked, men et realistisk mål i perioden før 2022.
Vi anbefaler derfor å knytte avkastningsmål til 3 mnd. Nibor både for kortsiktige og langsiktige plasseringer. Nibor blir ofte regnet som markedets risikofrie rente[1], og de aller fleste kommuner benytter 3 mnd. Nibor som referanserente både på innskudd og lån med flytende rente. Dette er derfor en godt kjent størrelse i både kommunestyret og administrasjonen. Siden de fleste kommuner har knyttet sine innskuddsvilkår til Nibor, vil denne renten også reflektere plasseringsalternativet med den laveste risikoen for kommunen.
Avkastningsmål for kortsiktige plasseringer
I den nye forskriften er det gjort en begrepsendring fra «ledig likviditet og andre midler beregnet for driftsformål» til «midler som skal forvaltes (kortsiktig) med lav risiko og høy likviditet». Dette er midler (plasseringer) som skal kunne være tilgjengelige for å dekke kommunens betalingsforpliktelser etter hvert som de forfaller innenfor en kort og mellomlang tidshorisont. Risikoen må derfor være lav og dette må gjenspeiles i avkastningsmålet. Tall fra KOSTRA pr. 31.12.23 viser at mesteparten av kommunenes likviditet er plassert i bankinnskudd (75 %).
Ettersom midlene skal være tilgjengelige for å dekke kommunens betalingsforpliktelser, stilles det strenge krav til likviditet, kredittkvalitet, samt en kort investeringshorisont. Dette avgrenser investeringsuniverset, og den eneste reelle alternativplasseringen til kommunens innskuddsvilkår blir likviditetsfond. Likviditetsfond er den fondsgruppen med lavest risiko, noe som også betyr lavest forventet avkastning. Likviditetsfond har som mål å gi en bedre avkastning enn hva en høyrentekonto vil kunne gi, noe som er sammenfallende med bankavtalen til kommunen. Vi vil derfor anbefale at kommunen bruker innskuddsvilkårene i kommunens bankavtale som avkastningsmål for de korte midlene/plasseringene. For de fleste kommuner er innskuddsvilkårene knyttet til 3 mnd. Nibor + en margin.
Avkastningsmål for langsiktige plasseringer
Krav til lav risiko og høy likviditet gjelder ikke på samme måte for forvaltningen av langsiktige midler (langsiktige finansielle aktiva). Det innebærer at langsiktige midler kan forvaltes med noe høyere finansielle risiko, og eventuelt lavere likviditet, i bytte med muligheten for en noe høyere avkastning på lang sikt. Dette bør gjenspeiles i avkastningsmålet som kommunen setter.
De vanligste aktivaklassene for kommuner er rentepapirer (obligasjoner) og aksjer. Forventet avkastning og risiko er imidlertid høyst forskjellig for disse to aktivaklassene, noe som også må gjenspeiles i ulike avkastningsmål.
Avkastningsmål – Aksjer:
Kapitalverdimodellen, også kjent som CAPM (Capital Asset Pricing Model), er en teoretisk finansiell modell som estimerer forventet avkastning på en risikofylt investering. Modellen legger til grunn følgende:
Kort fortalt viser kapitalverdimodellen at forventet avkastning på en aksje er lik risikofri rente + meravkastningen man kan forvente å få i aksjemarkedet utover risikofri rente.
Risikofri rente
Risikofri rente skal tilsvare den minst risikable investeringen/renten tilgjengelig. Vanlig praksis er å benytte avkastningen på 10-årige statsobligasjoner fra en kredittverdig nasjon, for eksempel amerikanske statsobligasjoner. Grunnlaget for å benytte lange statsobligasjoner er at horisonten skal tilsi at man er langsiktige, samt at et statlig organ har lav misligholds-sannsynlighet (tilnærmet risikofri).
Beta
Beta skal reflektere aksjekursens svingninger i forhold til markedet.
Beta > 1 = Aksjekursen svinger mer enn markedet
Beta lik 1 = Aksjekursen svinger i samsvar med markedet
Beta < 1 = Aksjekursen svinger mindre enn markedet
Desto mer forventede svingninger i aksjekursen, desto mer avkastning vil man kreve. Beta brukes dermed som et mål på investeringens risiko i forhold til markedet. Plasserer man midlene i indeksfond vil beta være tilnærmet 1 ettersom fondets mål er å replikere markedet.
Markedets risikopremie
Risikopremien reflekterer hvor mye ekstra avkastning utover den risikofrie renten man kan forvente å få i markedet. Her benytter man historiske data som viser meravkastningen i et valgt marked utover den risikofrie renten over tid. Det er viktig at man tilpasser beregningene til hvilket marked man ønsker å investere i. Det er forskjellig risikopremie i det norske markedet versus det amerikanske. Ofte har kommuner en stor andel globale indeksfond, og i så tilfelle vil det globale markedets risikopremie være å foretrekke.
Ifølge Aswath Damodaran[2], professor i finans ved Stern School of Business, er den langsiktige risikopremien for det globale markedet, per januar 2025, ca. 5,76 %.
Regneeksempel – usikker størrelse – rund av:
Dersom kommunen plasserer 100% av midlene sine i globale indeksfond vil man i et gjennomsnittlig år kunne forvente 5,76% i meravkastning utover den risikofrie renta – og totalt ca. 10% gitt dagens nivå på en 10-årig amerikansk statsobligasjon. Her kan kommunene legge inn 3 mnd. Nibor istedenfor statsobligasjon – ettersom dette representerer en mer plausibel risikofri alternativavkastning.
Det er viktig å ha en dynamisk tilnærming der estimeringer oppdateres jevnlig for å reflektere markedsforholdene.
Avkastningskrav – Renter:
For renteplasseringer er ikke CAPM like mye brukt – dog kan en tilpasning av modellen benyttes ved vurdering av konvertible[3]- og high yield obligasjoner. Finansreglementet stiller ofte krav til kredittkvalitet, løpetid, rentebinding (durasjon), og likviditet. Dette vil påvirke størrelsen på avkastningsmålet og beregningene må derav tilpasses kommunens finansreglement. For eksempel vil lav kredittkvalitet bety høyere risiko og man vil igjengjeld forvente/kreve en høyere avkastning. Det samme gjelder ved valg av løpetid – desto lengre løpetid rentepapirene har, desto mer risiko er det for at motparten går konkurs. Rentebinding, også omtalt som durasjon, beskriver rentepapirets sensitivitet til renteendringer. Desto høyere durasjon, desto høyere renterisiko har porteføljen.
I regneeksempelet vil det legges til grunn en renteportefølje bestående av kun senior bank[4] (str. 5[5]) obligasjoner. Dette er noe konservativt ettersom de fleste finansreglement åpner opp for å plassere i industri med kredittkvalitet tilsvarende BBB- eller bedre, ansvarlige lån, og High yield (kredittkvalitet lavere enn BBB-). Videre antas det at papirene skal ha en løpetid på 3 år og være til flytende rentevilkår (lav renterisiko). FRN-obligasjoner er flytende rente obligasjoner med en fast margin over hele løpetiden. Referanserenten er 3 mnd. Nibor og vil derfor også enkelt kunne sammenlignes mot innskuddsvilkårene til kommunen.
Det er mange ulike tilnærminger, men en forenklet metode blir å benytte seg av et historisk gjennomsnitt av marginpåslaget. For obligasjoner i senior bank med 3 års løpetid, vil 10 års snittet være ca. 0,72%.
Regneeksempel:
Dersom kommunen har 100% av midlene plassert i senior bank obligasjoner med flytende rente, kan man over tid forvente en gjennomsnittlig meravkastning utover 3 mnd. Nibor på ca. 0,7%.
Vektet avkastningsmål for renter og aksjer
Finansreglementet har ofte klare avgrensinger på allokeringen mellom renter og aksjer – dette vil påvirke hva man kan forvente i avkastning på totalporteføljen. Kommunens finansforvaltning skal ikke ta vesentlig finansiell risiko, og det blir derfor naturlig å anta en overvekt i rentepapirer. Dersom man legger til grunn 80% renter og 20% aksjer vil man måtte vekte forventet avkastning:
Forventet avkastning på langsiktige plasseringer vil dermed kunne antas å være «3 mnd. Nibor + 1,7%», gitt forutsetningene i artikkelen. Det er viktig å ha en dynamisk tilnærming der estimeringer oppdateres jevnlig for å reflektere markedsforholdene.
Det er også viktig at avkastningsmålet gjenspeiler risikoavgrensingene i finansreglementet. Om man kun åpner opp for 20% aksjeandel og senior bankobligasjoner vil det være lite realistisk å sette et avkastningsmål som tilsvarer forventet avkastning langt over «3 mnd. Nibor + 1,7%». Da vil man i så fall måtte revidere finansreglementet og åpne opp for mer risiko.
NOTER
[1] Nibor skal reflektere risikoen knyttet til å låne penger til kredittverdig bank for en gitt periode. Den er derfor ikke helt risikofri og har et lite risikopåslag i forhold til styringsrenten i Norges Bank.
[2] Aswath Damodaran er professor i finans ved Stern School of Business, New York University, og en anerkjent ekspert innen finans, særlig kjent for sitt arbeid med verdsettelse, kapitalmarkedsteori og estimering av markedets risikopremie. Han har publisert omfattende studier om hvordan risikopremien varierer over tid og mellom markeder, samt hvordan selskaper kan estimere et korrekt avkastningskrav. Hans forskning er mye brukt i akademia og næringslivet.
[3] En konvertibel obligasjon er et gjeldsinstrument som gir obligasjonseieren rett, men ikke plikt, til å konvertere obligasjonen til aksjer i selskapet på et forhåndsbestemt tidspunkt og til en fastsatt pris. Disse obligasjonene kombinerer egenskaper fra både gjeld og egenkapital.
[4] En senior bankobligasjon er et usikret gjeldsinstrument utstedt av en bank, med høyere prioritet enn etterstilte obligasjoner ved konkurs eller restrukturering. Dette betyr at innehaverne av senior obligasjoner får dekket sine krav før etterstilte kreditorer, men etter eventuelle sikrede långivere.
[5] Banker rangeres fra 1 til 9 avhengig av blant annet størrelsen på forvaltningskapital. En bank 5 tilsier en bank som har en forvaltningskapital fra NOK 5 til 15 mrd.
Comentários