Hvorfor er den amerikanske sentralbankens uavhengighet viktig for norske kommuner?

Både i Norge og i de fleste vestlige land er sentralbankens oppgaver i stor grad uavhengige av politikerne. Det har lenge vært bred enighet om at sentralbanken skal stå fritt til å drive en pengepolitikk som er forenlig med lav og stabil inflasjon, samt en fornuftig sysselsettingsgrad. De siste årene har vi imidlertid sett eksempler på politisk press mot sentralbanken i USA (The Fed), der presidenten har forsøkt å påvirke pengepolitikken. I denne artikkelen ser vi på hvordan svekket tillit til den amerikanske sentralbanken kan påvirke rentemarkedet globalt, og hva det kan bety for det norske rentemarkedet.

Når man snakker om sentralbankers uavhengighet i dag, sikter man i hovedsak til fravær av politisk påvirkning i rentesettelsen. Det er gode grunner til at mange mener det er viktig med en sentralbank som er uavhengig av politikerne. En viktig faktor er forskjellen i tidshorisont. Politikere vil ofte ha insentiver til å prioritere økonomisk vekst og lav arbeidsledighet på kort sikt. Dette kan føre til at renten settes lavere enn det som er forenlig med lav og stabil inflasjon på lang sikt. Sentralbanken har også et mål om høy sysselsetting, men skal samtidig sikre at inflasjonen er lav og stabil. Dersom inflasjonen får løpe løpsk, har det en tendens til å skape større problemer på lengre sikt, blant annet redusert kjøpekraft for husholdningene og økt usikkerhet for bedrifter som gjør det vanskeligere å planlegge investeringer. Man kan også få en selvforsterkende effekt, der forventninger om høyere priser fører til økt etterspørsel, som igjen bidrar til å drive inflasjonen videre opp. I tillegg har mange land høy statsgjeld, og en stadig større del av offentlige utgifter går til å betjene denne gjelden. Dette gjør at rentenivået er viktig for statens rentekostnader og skaper et insentiv for politikere til å ønske lavere renter, selv i situasjoner hvor høyere rente kunne vært nødvendig for å holde inflasjonen nede. Det er derfor naturlig at politikere har et ønske om å redusere renteutgiftene, både for staten og husholdningene, slik at folk får mer penger å rutte med på kort sikt. Et godt eksempel på dette er Arbeiderpartiets «rentekutt for alle»-kampanje i valgkampen, som kritiseres for å politisere rentesettingen. Disse kortsiktige insentivene gjør at det er viktig at sentralbanken er uavhengig, slik at pengepolitikken ikke styres av politiske hensyn som kan gi høyere inflasjon og større økonomiske problemer på lengre sikt.

I moderne tid er det flere eksempler på at sentralbanker har mistet noe av sin uavhengighet, for eksempel i Tyrkia der inflasjonen lenge har vært skyhøy. I Tyrkia begynte president Erdogan å blande seg inn i pengepolitikken til sentralbanken rundt 2016 da presidenten mente at høyere rente bidro til høyere inflasjon[1]. President Erdogan erstattet medlemmer i sentralbankkomiteen og fjernet sentralbanksjefer slik at han til slutt satt med en sentralbankkomite som i stor grad hadde samme syn på pengepolitikk som han selv. Tyrkia satt da ned styringsrenten sin når inflasjonen var høy noe som bidro til å forverre inflasjonen. Når inflasjonen var oppe i 85 prosent tok Tyrkia en u-sving og begynte å følge det som er «etablert kunnskap i pengepolitisk teori» ved å ansette en anerkjent økonom som satte opp styringsrenten.

Det er også historiske eksempler fra USA der sentralbanken i perioder har vært mindre uavhengig. President Nixon la i stor grad press på sentralbanksjefen Arthur Burns til å prioritere full sysselsetting fremfor lav inflasjonen. Sentralbanksjefen ga etter og holdt styringsrentene nede, noe som bidro til høy sysselsetting og gjenvalg for Nixon. Det bidro også til «The Great Inflation» på 70-tallet med påfølgende høye renter på 80-tallet etter at ny sentralbanksjef tok over for Arthur Burns i 1979.

Figur 1: Inflasjon og styringsrente i USA i prosent. Merket område viser "The Great Inflation". Kilde: Federal Reserve Bank of St. Louis.

The Fed

Tyrkias ustabile pengepolitikk påvirker i liten grad andre land, men amerikansk pengepolitikk er derimot relevant for den globale økonomien. Dollaren er verdens reservevaluta og spiller en sentral rolle for blant annet eksportbedrifter, råvarepriser og finansmarkeder. Mange land har også investert store beløp i amerikansk statsgjeld. I tillegg fungerer amerikanske renter som referanserenter i finansmarkedene. Dette gjør at amerikansk pengepolitikk får betydning langt utover USA.

USA har i underkant av førti trillioner i statsgjeld, noe som tilsvarer over hundre prosent av bruttonasjonalprodukt (BNP). Prosentandelen gjeld av BNP er for så vidt på nivå med flere andre vestlige land, men siden USA har et så stort bruttonasjonalprodukt blir også gjelden svært høy i absolutte nivåer. Dette gjør rentekostnadene til en vesentlig utgiftspost i statsregnskapet, og dermed blir det viktig for den amerikanske økonomien som helhet. Ettersom lavere renter både reduserer statens rentekostnader og kan bidra til høyere økonomisk aktivitet på kort sikt er det kanskje ikke så rart at presidenten vil senke rentene.

Det er flere eksempler på at dagens administrasjon i USA prøver å påvirke rentesettingen til sentralbanken. Det mest åpenbare er presidentens konstante kritikk av sentralbanksjefen som inkluderer utskjelling, name calling, og ikke minst straffeforfølgelser (saken er enda ikke avgjort). Presidenten er på ingen måte sky i måten han omtaler sentralbanksjefen og legger overhodet ikke skjul på at han vil at styringsrenten skal ned. Andre eksempler inkluderer å prøve å fjerne sentralbankkomitémedlemmer som Lisa Cook og få inn «egne» folk i komiteen som for eksempel Stephen Miran, som av mange anses å være arkitekten bak tollregimet i Trump 2.0. En tydelig indikasjon på at sentralbanken ble forsøkt påvirket, er at de ved flere anledninger så seg nødt til å gå ut offentlig og understreke sin uavhengighet. Blant annet presiserte sentralbanken at pengepolitikken baseres på økonomiske data, og ikke politiske hensyn. Slike uttalelser er relativt uvanlige, og kan tolkes som et forsøk på å berolige markedet og bekrefte at sentralbanken fortsatt opererer uavhengig.

Markedets reaksjon

I tillegg til selve påvirkningen av sentralbanken, er markedets tillit til sentralbankens uavhengighet avgjørende for rentenivået. Riktignok er det sentralbanken som setter styringsrenten, men markedsrenten og de faktiske lånerentene husholdninger og bedrifter betaler, styres av forventninger og risiko. Dersom markedet ikke tror at sentralbanken prioriterer lav og stabil inflasjon på lang sikt, men heller kortsiktig økonomisk vekst, høy sysselsetting, og lavere rentekostnader, vil det være fare for at de begynner å forvente en høyere inflasjon i årene som kommer. Da må markedet ta mer betalt for at de skal få noe som helst realavkastning på gjeldspapir. I tillegg skaper dette usikkerhet rundt hva renten faktisk vil være fremover, særlig dersom pengepolitikken kan endres ved neste valg, noe som gjør at markedet må prise inn mer risiko og volatilitet. Noe av denne risikoen er nok allerede priset inn i rentemarkedene, men graden av tillit vil fortsatt styre i hvor stor grad markedet kommer til å reagere fremover.

Dersom markedets tillit til amerikansk pengepolitikk forverrer seg, vil dette kunne slå ut i høyere statsrenter både i USA og globalt. Spesielt i de lengre løpetidene vil man kunne se en økning, der økte inflasjonsforventninger og høyere risikopremier bidrar til å presse rentene oppover. I tider med finansiell uro ser man også økte kredittmarginer globalt. Siden risikoen for at investorer ikke får pengene sine tilbake øker, tar de mer betalt i form av en høyere kredittmargin.

Norske renter

Norge er en liten, åpen økonomi og påvirkes i stor grad av utviklingen i det globale rentemarkedet. Både flytende og langsiktige renter vil derfor kunne bli påvirket av økt internasjonal uro. For de lange rentene vil høyere globale inflasjonsforventninger kunne bidra til økte swaprenter også i Norge. De norske swaprentene, særlig fra fem år og utover, er i stor grad påvirket av amerikanske og europeiske statsrenter, i tillegg til forventninger til det norske rente- og inflasjonsnivået. Figur 2 viser at renten på norske kommuneobligasjon henger tett sammen med rente på europeiske bankobligasjoner.

Den flytende renten, 3 mnd. NIBOR, påvirkes i stor grad av forventninger til styringsrenten, men også av forhold i pengemarkedet. Pengemarkedspåslaget, som utgjør en mindre del av 3 mnd. NIBOR, påvirkes blant annet av det amerikanske pengemarkedet og forholdet mellom dollar og norske kroner. Pengemarkedspåslaget i Norge kan derfor også bli påvirket av et urolig rentemarked. I tillegg vil økt usikkerhet i det globale finansmarkedet kunne føre til høyere kredittmarginer også i Norge, noe som gir økte lånekostnader utover referanserentene. Samlet sett kan dette bidra til både høyere renter og mindre forutsigbarhet i norske lånekostnader.

Figur 2: Kredittmarginer for norske kommuner korrelerer tett med europeiske obligasjoner med fortrinnsrett (OMF). Grafen viser basispunkt i kredittmargin for lån med 5-års løpetid. Kilde: DNB

Så selv om lavere styringsrente på kort sikt kan gi lavere flytende renter og reduserte rentekostnader i USA, kan konsekvensene på lengre sikt bli høyere renter, økte kredittmarginer og økt volatilitet både i USA og i resten av verden. For Norge, som er en liten og åpen økonomi, vil dette kunne slå direkte ut i både swaprenter, NIBOR og kredittmarginer. Da kan man ende med høyere rentenivå og større svingninger også her hjemme.